海螺水泥：平淡季報不改全年樂觀預期
值得引起我們注意的是公司綜合毛利率的出現(xiàn)了同比和環(huán)比的同時下降。
2007年第一季度的綜合毛利率為24.86%，比去年同期下降2.5個百分點(按新準則調(diào)整后)，比2006年第四季度環(huán)比下降9.4個百分點。
毛利率下降的主要原因分析。其一，建材用煤價格的上升，根據(jù)統(tǒng)計資料，江蘇、浙江、上海、福建等水泥企業(yè)的原煤購進價格每噸高達500元，其中江蘇、浙江更是達到565元和563元。
其二，公司綜合銷售價格的上升幅度并不能覆蓋成本的上漲空間，主要是在于公司增加了在華南地區(qū)的銷量(英德基地產(chǎn)能的釋放)比重，而華南地區(qū)水泥價格在處于全國的最低水平；另外，從全球水泥供求來看，中國水泥出口環(huán)境不如去年樂觀，第一季度全行業(yè)水泥和熟料出口共772萬噸，比去年下降1.34%。而海螺作為中國水泥和熟料出口大戶，自然不如去年第一季度享受出口高價格優(yōu)勢。
我們維持毛利率在今年穩(wěn)步提升的判斷：公司第二季度在華東地區(qū)的連續(xù)提價，以及華東部分地區(qū)供不應求的狀況，說明市場的景氣度在明顯提升，海螺的定價能力已經(jīng)顯現(xiàn)；華南地區(qū)在經(jīng)歷歷史性的低谷后，我們認為今年將出現(xiàn)恢復性增長，增長的動力來自于落后產(chǎn)能的淘汰、以及需求增加；公司大力推廣的余熱發(fā)電項目將在2007年下半年成規(guī)模達產(chǎn)，帶來較大的成本節(jié)約效應。
向海螺集團及海創(chuàng)公司的定向增發(fā)事宜于近期獲得證監(jiān)會批準，符合我們前期對該項事宜進展的預判。根據(jù)我們前期做的靜態(tài)測算，該項收購事宜將增厚海螺水泥的EPS約20%左右，更重要的意義在于收購少數(shù)股東權益的完成后，代表管理層和員工利益的海創(chuàng)公司將直接持股，巧妙的解決了公司的激勵問題，保證了管理層和員工作為股東身份參與公司未來發(fā)展的利益趨同性。
海螺水泥的關聯(lián)公司對水泥上市公司的持股行為值得關注。從目前已經(jīng)披露的水泥行業(yè)上市公司第一季度末的流通股持股情況來看，我們發(fā)現(xiàn)，海螺水泥之關聯(lián)公司位于江西水泥、尖峰集團的十大流通股東之列。我們認為，海螺水泥之關聯(lián)公司通過參股或收購所在區(qū)域的水泥二線龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略意圖已經(jīng)非常清晰，將有助于海螺水泥進一步提高華東地區(qū)的區(qū)域控制力。
上調(diào)盈利預測和目標價位。根據(jù)我們對水泥行業(yè)景氣度(見第一季度行業(yè)報告)，海螺水泥的產(chǎn)能擴張速度，公司余熱發(fā)電項目進展，以及海螺水泥的定價影響力在近期的體現(xiàn)，我們調(diào)高海螺水泥的盈利預測及對應目標價位，預測2007～2009年EPS分別為1.795、2.382、2.430元/股，目標價位為50元，相當于2007年動態(tài)PE27.8倍，2008年動態(tài)PE21倍。
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