7月25日，廣州天河白天氣溫到了37度，太陽(yáng)當(dāng)頭，熱風(fēng)滾滾。  

在走出門都怕蒸發(fā)，回趟家都像洗過(guò)澡的這天，實(shí)地商業(yè)承兌匯票的持有人，依然沖到了廣州富力盈凱大廈現(xiàn)場(chǎng)，拉起了白底黑字的橫幅。  

但其實(shí)，同樣想維權(quán)拿錢的商票持有人并不止這一家。從去年到今年，從華夏幸福、泰禾，到實(shí)地中梁陽(yáng)光城，甚至是一些頭部房企，數(shù)不清的供應(yīng)商們舉著各自的商票，屢屢要求房企們及時(shí)兌付及時(shí)還錢。  

地產(chǎn)寒冬里，商票的雷已經(jīng)陸續(xù)開(kāi)始爆了。被拖垮的供應(yīng)商，深受煎熬；欠下大量貨款的房企，如履薄冰。  

事實(shí)上，不少商票是當(dāng)年去杠桿時(shí)，房企設(shè)下的圈套。  

潮水一般涌來(lái)的逾期商票，正在將這些房企卷向冰塊底下的深淵。  

地產(chǎn)商票逾期拒付的潮水  

7月25日這天，這批持票人們身著印有“實(shí)地還錢”字樣的衣服，在往日白領(lǐng)出沒(méi)的富力盈凱大廈門口，開(kāi)始了維權(quán)?，F(xiàn)場(chǎng)情況一度混亂，保安竭力制止與驅(qū)逐，期間甚至把一個(gè)女孩摁在地上搶奪橫幅。  

有持票人拿到錄音，實(shí)地方面稱要和持票人談7折回收票據(jù)，打折清償債務(wù)。據(jù)知情人士齊生稱，獲得的反饋答復(fù)是“需要等待資金危機(jī)結(jié)束”，鬧得厲害的可以支付3成，剩余7成展期，重新開(kāi)具商票進(jìn)入漫長(zhǎng)等待。  

短短兩個(gè)月，實(shí)地已經(jīng)是第三次因?yàn)樯唐眱陡兑鹆斯婈P(guān)注。  

5月初，實(shí)地地產(chǎn)兩家子公司去年簽發(fā)的、市場(chǎng)傳言總規(guī)模達(dá)12億的商票，出現(xiàn)逾期拒付。一開(kāi)始，實(shí)地稱逾期未兌付商票款實(shí)為5700萬(wàn)元，且收款人山西富興涉嫌詐騙，相關(guān)款項(xiàng)暫緩支付，但第二天實(shí)地又宣布已100%兌付；  

5月底，實(shí)地再被曝出商票逾期兌付，實(shí)地地產(chǎn)回復(fù)稱：“因小額商票的持票人較多，銀行系統(tǒng)完成商票兌付的相關(guān)流程需要時(shí)間?！?nbsp; 

放眼全行業(yè)，卷入商票兌付風(fēng)波的并不止實(shí)地一家。去年以來(lái)，華夏幸福、陽(yáng)光城、泰禾、榮盛、協(xié)信等十多家房企，都相繼爆發(fā)債券違約事件。  

兩千億房企陽(yáng)光城去年年底就已被傳“商票成批拒付”，今年1月回應(yīng)稱相關(guān)商票涉及刑事案件，并將先行全額兌付該筆商業(yè)承兌匯票。  

同在今年5月，中梁地產(chǎn)旗下公司被曝出6.78億元商業(yè)承兌匯票將陸續(xù)到期，欲兌付“得打8折”，中梁開(kāi)始時(shí)同樣以收款人涉及刑事犯罪為由暫不兌付，但在市場(chǎng)嘩然后，其亦迅速表示，已按期100%兌付，不存在打折或逾期。  

同樣，在這半年以來(lái)，一家頭部房企，也在全國(guó)各地面臨商票逾期無(wú)法兌付的情況。  

這年頭，連商票兌付逾期都開(kāi)始公司傳公司了，這張商票到底是被什么魔力控制的？  

良心不多的，直接給你商業(yè)承兌匯票  

商票，是由出票人簽發(fā)的，受委托人在委托付款人在指定日期無(wú)條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據(jù)。  

說(shuō)人話，商票就是買方獲得貨物，付給賣方的一張票，賣方憑這張票在半年或者一年后能收到現(xiàn)金貨款。  

在地產(chǎn)業(yè)，房企們非常喜歡這種工具。商票的延期付款特性，拉長(zhǎng)了賬期，對(duì)房企來(lái)說(shuō)，這筆本應(yīng)付出去的資金騰了出來(lái)，可以優(yōu)先用于更緊急的事務(wù)，變相達(dá)到融資的目的，這種以時(shí)間換資金空間的游戲，也讓房企嘗足了甜頭。  

更關(guān)鍵的是，這種商票盡管被計(jì)入負(fù)債科目下的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)，但不屬于有息負(fù)債，也就避開(kāi)了“三道紅線”對(duì)有息負(fù)債的監(jiān)管。因此，商票也就成為房企們財(cái)技的一部分。有一家中型房企的財(cái)務(wù)總甚至說(shuō)，最近兩年，老板都直接指示，所有付款，除了土地出讓金，能讓銀行承兌匯票的就用銀行承兌匯票。  

具體來(lái)說(shuō)，商票分兩種，商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票。有建材企業(yè)老板講過(guò)一句實(shí)在話，“有點(diǎn)良心的，給你銀行承兌匯票，良心不太多的，就直接給你商業(yè)承兌匯票?！?nbsp; 

無(wú)他，商業(yè)承兌匯票，僅以企業(yè)自身信用背書，供應(yīng)商們拿著這張票要不要到錢，全憑房企自覺(jué)；銀行承兌匯票，則以開(kāi)票銀行的信用來(lái)背書，匯票到期后銀行即率先給供應(yīng)商打款，過(guò)后銀行再?gòu)姆科蠖思星逅憧劭睢?nbsp; 

一般來(lái)說(shuō)，銀行對(duì)開(kāi)票人會(huì)要求其在銀行賬戶內(nèi)，具有100%的保證金，來(lái)保證銀行能按期及時(shí)償付。但是，房企作為擁有強(qiáng)資金周轉(zhuǎn)能力的企業(yè)，銀行也一般會(huì)給予其授信額度，銀行在做銀行承兌匯票業(yè)務(wù)時(shí)，用授信額度來(lái)充當(dāng)保證金，這樣一來(lái)，房企開(kāi)出這種票，就更沒(méi)有額外的成本負(fù)擔(dān)了。  

無(wú)論哪種商票，如果按時(shí)兌付那肯定皆大歡喜，但最怕的是最近出現(xiàn)的狀況，像實(shí)地、陽(yáng)光城們被曝出的商票逾期、拒付。  

首先難受的肯定是供應(yīng)商們，收貨的時(shí)候，房企不給錢，說(shuō)一年后給。結(jié)果一年后還是不給錢。相比房企，他們相對(duì)弱勢(shì)，議價(jià)能力弱，房企們拖著不兌付，或者拖久了說(shuō)再另給你一張票，錢下年再給也往往毫無(wú)辦法，越是小、越是下游的供應(yīng)商企業(yè)越是沒(méi)得選擇。  

而對(duì)房企來(lái)說(shuō)，不兌付同樣沒(méi)多少好處。  

首當(dāng)其沖的是信用受損。央行有建立商票業(yè)務(wù)的定期交流機(jī)制，對(duì)無(wú)理拒付、拖延支付商業(yè)承兌匯票的“黑名單”企業(yè)信息在一定范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)共享，進(jìn)了黑名單將導(dǎo)致其商票在市場(chǎng)上的流通性大大降低。  

一位商票中介機(jī)構(gòu)代理人就曾說(shuō)：“一家頭部房企因發(fā)生過(guò)商票逾期的情況，它的融資票價(jià)格已經(jīng)從20%多上升至30%以上了?！?nbsp; 

而且，一個(gè)更普通的常識(shí)是，相比房企們?cè)谫Y本市場(chǎng)上動(dòng)不動(dòng)就是幾億的正常借債，拖欠供應(yīng)商幾百幾千萬(wàn)的貨款只是小錢，連小錢都還不上，外界對(duì)房企的償債能力、運(yùn)營(yíng)情況的質(zhì)疑迅速就會(huì)趕到。  

問(wèn)題又來(lái)了，逾期兌付有一百個(gè)壞處，房企為何還都要被曝出才還？生存壓力、資金壓力已經(jīng)這么大了嗎？  

用商票躲避債務(wù)監(jiān)管？  

一個(gè)個(gè)來(lái)看。  

實(shí)地地產(chǎn)，2020年沖擊IPO失敗，高管在此之后頻繁離職。2017年-2019年，該公司的凈負(fù)債率就分別達(dá)3809%、533%和225%，再加上其他高企的負(fù)債指標(biāo)，若以三條紅線的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，實(shí)地集團(tuán)是三條紅線全中，但負(fù)債率逐年在快速縮減；  

中梁地產(chǎn)，2016年凈負(fù)債率高達(dá)1790%，隨后緊急收縮到2017年的340%，2018年則是令人咂舌的58%。對(duì)此，市場(chǎng)不僅震驚，還很疑惑。2020年，在不同券商的測(cè)算結(jié)果里，中梁都踩了兩道甚至三道紅線。但仔細(xì)看時(shí)間線，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，2018年正式中梁遞交招股書的時(shí)候，2019年成功上市；  

陽(yáng)光城，截至2020年末，其剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率79.1%，依然未達(dá)監(jiān)管要求，踩中一道紅線，處于黃檔位置。陽(yáng)光城總裁朱榮斌表示，未來(lái)會(huì)長(zhǎng)時(shí)間保持在黃檔，爭(zhēng)取第一個(gè)五年（2020年-2024年底）實(shí)現(xiàn)“三道紅線”全面達(dá)標(biāo)難度有點(diǎn)大。  

一句話概括，都是償債困難戶，資金狀況都說(shuō)不上好。  

2020年8月提出的三道紅線監(jiān)管指標(biāo)，成為了勒緊房企負(fù)債的最顯眼的標(biāo)志，自此之后，哪家房企出了事，大家聊起來(lái)必問(wèn)負(fù)債，問(wèn)負(fù)債必提三道紅線。  

三道紅線是針對(duì)房企的，是供應(yīng)端。而來(lái)到2020年12月，房貸集中度管理政策出臺(tái)，政策限制了銀行的房貸占比上限與個(gè)人住房貸款上限，這個(gè)則針對(duì)的是銀行，是需求端。  

兩個(gè)政策一出，房企融資的供需兩端收緊，房企融資壓力陡增。  

克而瑞的數(shù)據(jù)就顯示，自去年四季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)房企的融資規(guī)模逐級(jí)下滑，從2020Q3的4582億，Q4成了3946億，2021Q1是3594億，Q2則滑落至2497億，和2020年前三季度保持4500億的水平截然不同。  

2018-2021上半年房企季度融資情況   

這兩項(xiàng)政策的威力還不止于此。  

拿地是房企們“進(jìn)貨”的重中之重，有地才能蓋樓才有好看的業(yè)績(jī)。中指研究院公布了2021年上半年房企拿地金額的排行。在這排行榜里，拿地金額前6位的，除了萬(wàn)科都是清一色的國(guó)企，在前20強(qiáng)里，也有11家是國(guó)企（或第一大股東為國(guó)企）。  

知名財(cái)經(jīng)評(píng)論員劉曉博對(duì)此分析，三道紅線建立不久，過(guò)去幾年拿地兇悍的民企，大多都有著高企的負(fù)債，有了制約，民企拿地節(jié)奏自然放慢，而國(guó)企性質(zhì)的房企，反而因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)健康，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手減少，增加了拿地的機(jī)會(huì)。  

但我們要講的，不是這些陳舊的故事。細(xì)心觀察，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，上述多家房企，負(fù)債率基本都出現(xiàn)了急劇的收縮。  

在資金高周轉(zhuǎn)的行業(yè)，負(fù)債能說(shuō)降就降，要不就是犧牲發(fā)展為代價(jià)，減緩拿地、開(kāi)發(fā)的節(jié)奏，讓資金需求降下來(lái)；要不，就是把早幾年抬起來(lái)的杠桿轉(zhuǎn)移出去，從表內(nèi)受監(jiān)管的地方轉(zhuǎn)移到表外，華泰證券研報(bào)就指出，近年來(lái)表外融資成為房企重要融資方式，體現(xiàn)為聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)融資、“明股實(shí)債”融資等。  

現(xiàn)在看來(lái)，轉(zhuǎn)移杠桿的方法，房企們又發(fā)現(xiàn)了一種，就是以商票為工具，把部分杠桿轉(zhuǎn)嫁到供應(yīng)商頭上。  

上海票據(jù)交易所的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)票據(jù)市場(chǎng)承兌總金額22.09萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.41%，其中商票簽發(fā)金額3.62萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.77%。  

其中，在TOP19房企當(dāng)中，其總體商票承兌余額達(dá)到3355.74億，較2019年增長(zhǎng)了36.59%，占全國(guó)商票承兌總量的9.27%。  

陽(yáng)光城的商票余額就從2019年的30.74億，攀升到2020年的56.33億，同比增加了83%。有頭部房企更是把這種工具用到極致，2020年商票余額（應(yīng)付票據(jù)）超過(guò)了2000億，是商票余額排行榜上第二名200多億的近十倍。  

銷售額跨2000億房企2019-2020商票余額   

今天的果有著昨天的因，實(shí)地、中梁陽(yáng)光城們過(guò)去幾年為求擴(kuò)張，不惜大舉借債，推高了規(guī)模也推高了自己的負(fù)債率。嚴(yán)監(jiān)管未出，他們有著幸福的擴(kuò)張時(shí)光，但來(lái)到2020年，中央政府為了出清房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而推行的嚴(yán)監(jiān)管出臺(tái)之后，他們就不得不拼命降負(fù)債以滿足監(jiān)管條件。去杠桿的下半場(chǎng)，多動(dòng)用商票這些表外工具，以減輕他們表內(nèi)壓力，也就順理成章了。  

但是，窟窿總是要補(bǔ)上的。  

隨著商票逾期案例越來(lái)越多，2021年6月，央行將“三道紅線”試點(diǎn)房企商票數(shù)據(jù)納入其監(jiān)控范圍，要求試點(diǎn)房企將商票數(shù)據(jù)每月上報(bào)，未來(lái)極有可能被正式納入“三道紅線”計(jì)算指標(biāo)。  

監(jiān)管打上了補(bǔ)丁，有問(wèn)題的房企當(dāng)場(chǎng)呆住，看來(lái)又將尋找下一種“商票”了。