綜評：2019年，海螺水泥實現(xiàn)營業(yè)收入1570.30億元，同比增長22.30%。歸屬于上市公司股東凈利潤335.93億元，同比增長12.67%。受益于水泥行業(yè)量價提升、貿易平臺的發(fā)展和骨料業(yè)務的擴張，海螺水泥營收和凈利潤進一步增長，盈利規(guī)模再創(chuàng)新高，但增速明顯放緩。設立貿易平臺的作用非常明顯，2019年總市占率（包含貿易）達到18.38%，對終端市場的掌控力增強。

圖1、2：2019年海螺水泥營收、凈利潤增速放緩

數據來源：水泥大數據（https://data.ccement.com/）

盈利能力進一步增強但增速放緩，市占率創(chuàng)新高

2019年，水泥行業(yè)量價提升，尤其是需求增長是近5年來最快的一年。海螺水泥受需求的回升和水泥價格的進一步上漲，營業(yè)收入和凈利潤均實現(xiàn)了增長，但在2018年高基數下，增速有明顯放緩。綜合毛利率降低3.45個百分點至33.29%；全年凈利率為21.88%，同比降低了1.98個百分點；凈資產收益率27.03%，同比下降2.63個百分點。

表1：2017-2019年海螺水泥主要經營數據?

數據來源：水泥大數據（https://data.ccement.com/）

2019年海螺水泥共銷售水泥及熟料4.32億噸，同比增長17.44%，其中自產品銷量3.23億噸，同比增長8.60%。為強化對終端市場控制2017年起海螺開始設立貿易平臺，當年銷量僅有500噸，2018-2019年貿易平臺迅速擴大，分別實現(xiàn)貿易銷量7000萬噸和1.09億噸。隨著銷量的增長，海螺水泥的市占率穩(wěn)定上升。設立貿易平臺的作用非常明顯，2018-2019年海螺的市占率有明顯的提升，2019年總市占率（包含貿易）達到18.38%，對終端的掌控力明顯增強。自產水泥及熟料綜合銷售均價約為336.45元/噸，同比上漲了2.58%，與2019相比基本穩(wěn)定。

圖3、4：2011-2019年海螺水泥的水泥及熟料銷量及銷售均價

數據來源：水泥大數據（https://data.ccement.com/）

從噸數據來看，2019年海螺水泥的水泥熟料生產綜合成本為178.47元/噸，同比增長3.08%，其中主要是原材料成本上升的影響，主要是受產品銷售結構變化、外購熟料增加以及原材料采購價格上漲影響，綜合生產成本的漲幅略高于價格的上漲幅度。噸費用基本穩(wěn)定，全年為24.79元，保持一如既往的低水平。噸毛利和噸凈利分別為157.89元和106.35元，同比分別增長1.81%和3.45%。

圖5：2011-2019年海螺水泥主要噸數據

數據來源：水泥大數據（https://data.ccement.com/）

骨料商混毛利率提升，水泥業(yè)務毛利下滑

目前海螺水泥主要有水泥熟料、骨料、商混和貿易業(yè)務，此前水泥熟料一直占據主導地位，占總營業(yè)收入比例在95%以上，貿易業(yè)務發(fā)展迅速，2017年占營收比例僅有2%不到，2019年已經達到24.42%，接近1/4。骨料發(fā)展也較為迅速，但占比較小，商混發(fā)展相對緩慢，骨料和商混的占比均不到1%。從毛利率方面來看，骨料的毛利率遙遙領先，2019年繼續(xù)增長至70.60%，主要是由于礦產資源整治和環(huán)保治理，水泥熟料次之，在45-50%之間，商混毛利率提高3.03個百分點至24.94%，貿易業(yè)務毛利率下滑0.01個百分點，僅有0.16%。2019年骨料和商混的毛利率均有所提高，對整體盈利水平產生正向作用，水泥（包括資產和貿易）的毛利率整體呈下滑。

圖6、7：海螺水泥各項業(yè)務收入（億元）及毛利率對比

數據來源：水泥大數據（https://data.ccement.com/）

2020年盈利展望：保持穩(wěn)定

2019年內海螺水泥共新建成投產2 臺水泥磨，10 個骨料項目和3 個商品混凝土項目，新增熟料產能90 萬噸，水泥產能625 萬噸，骨料產能1,690 萬噸，商品混凝土產能240 萬立方米。截至2019年末，合計擁有熟料產能2.53 億噸，水泥產能3.59 億噸，骨料產能5,530 萬噸，商品混凝土300 萬立方米。2020年預計全年新增熟料產能450 萬噸、水泥產能770萬噸，據水泥大數據研究院跟蹤，今年西藏八宿海螺和曼德勒海螺的熟料生產線有望投產。骨料的產能計劃是1億噸，更遠期十四五規(guī)劃目標實現(xiàn)3億噸產能規(guī)模。

隨著水泥價格上漲速度的放緩、海螺貿易業(yè)務布局基本完成，海螺水泥在這一個周期的業(yè)績高速增長階段已經基本結束。筆者認為2020年海螺水泥自產水泥熟料產銷量將維持低速增長，水泥價格基本穩(wěn)定，水泥貿易仍有一定的增長空間，但考慮到貿易對利潤的貢獻不大，骨料方面盡管有翻倍的產能計劃，但一方面是否能夠實現(xiàn)落地，產能釋放轉化為業(yè)績需要一定時間，另一方面骨料目前的占比仍較小，對業(yè)績增長貢獻也較小，預計2020年營收將有小幅的增長，利潤基本保持2019年的水平。（本文不構成投資建議）