G三一 新一輪大規(guī)模基建投資帶動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇(4)
3.4.鋼材價(jià)格、匯率對(duì)產(chǎn)品毛利率影響有限
得益于產(chǎn)品價(jià)格小幅提高，泵車底盤實(shí)現(xiàn)部分進(jìn)口替代和鋼價(jià)維持低位等因素，06年一季度混凝土機(jī)械毛利率相對(duì)去年提升4.2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到39.3%。公司主要用特種鋼鐵，價(jià)格波動(dòng)小于普通鋼材，近期鋼鐵提價(jià)估計(jì)對(duì)公司毛利影響較為有限。人民幣升值是個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，公司目前國(guó)外采購(gòu)配件的數(shù)額基本同出口美元收入相抵消，匯兌損益較小。即使綜合考慮這些不利因素，保守估計(jì)混凝土機(jī)械全年毛利率在37%以上。
3.5.較高的存貨和應(yīng)收賬款問(wèn)題
由于混凝土機(jī)械產(chǎn)品單價(jià)較高，銷售一般采取分期付款或按揭方式，造成企業(yè)應(yīng)收賬款數(shù)額較大，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低；分期收款發(fā)出商品計(jì)入存貨，造成公司存貨數(shù)額較大，存貨周轉(zhuǎn)率較低。能否控制存貨和應(yīng)收賬款帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)力的一個(gè)體現(xiàn)。
三一在努力提高按揭方式銷售比例的同時(shí)，通過(guò)與專業(yè)資產(chǎn)管理公司（主要是中發(fā)公司）合作，相約對(duì)方在收入按揭手續(xù)費(fèi)時(shí)同三一共擔(dān)客戶違約損失，雙方形成利益共同體，使在減少管理成本的同時(shí)，提高了回款的效率，降低了違約率。并且隨著行業(yè)復(fù)蘇，銷售狀況的好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)06年回款的速度將比04、05年有很大改善。
4.盈利預(yù)測(cè)：
4.1.公司盈利預(yù)測(cè)
根據(jù)我們前面的分析，預(yù)計(jì)未來(lái)五年，三一收入年均增長(zhǎng)率在18％左右，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)在13％左右。收入增長(zhǎng)速度和毛利率都呈逐年下降趨勢(shì)，公司在2010年達(dá)到利潤(rùn)的頂峰時(shí)期，此后凈利潤(rùn)逐年下降。預(yù)計(jì)公司06－08年的EPS分別為0.8、1.07、1.26。
4.2.使用DCF方法和剩余價(jià)值貼現(xiàn)法對(duì)公司進(jìn)行絕對(duì)估值
根據(jù)國(guó)泰君安研究所對(duì)相關(guān)參數(shù)假設(shè)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率取為3.6％，市場(chǎng)超額收益率取為8.4％。由彭博系統(tǒng)提取公司貝塔值為1.1，由此計(jì)算其股權(quán)收益率為12.73％。若公司稅前債務(wù)成本取為6.5％，目標(biāo)債務(wù)比例取為50%，計(jì)算公司W(wǎng)ACC為9.1%。由于公司屬周期性行業(yè)，永續(xù)增長(zhǎng)率取為1.5%，根據(jù)上述判斷對(duì)其DCF和RI估值分別為13.57、14.46元。
4.3.同機(jī)械行業(yè)主要國(guó)際巨頭估值比較
由于國(guó)際混凝土行業(yè)主要巨頭德國(guó)的普茨邁斯特（大象）、斯維因都不是上市公司，相應(yīng)的估值無(wú)法對(duì)比，只好選取機(jī)械行業(yè)主要巨頭卡特彼勒、約翰迪爾和香港上市的中國(guó)龍工進(jìn)行比較。從市凈率的角度看，卡特皮勒最高，三一的最低，具有一定優(yōu)勢(shì)。
從06、07年的動(dòng)態(tài)市盈率看，三一在幾家當(dāng)中也具有一定優(yōu)勢(shì)。由于國(guó)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低，相應(yīng)的ROE和ROIC也較低。從EV/EBITDA指標(biāo)看，三一和龍工明顯較低，可見(jiàn)國(guó)際巨頭的高負(fù)債率為企業(yè)帶來(lái)了非常有利的稅盾效應(yīng)，使其各項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)的更加優(yōu)異。綜合看來(lái)，考慮到三一負(fù)債率水平、盈利能力及未來(lái)的增長(zhǎng)潛力，其估值水平仍屬偏低。
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