國內資源整合增強公司市場競爭力：2006年底，公司收購天津水泥工業(yè)設計研究院和中國建材裝備公司65%的股權，此次收購完善了公司在水泥工程建設的產業(yè)鏈，有利于提高國內市場占有率，和增強國際市場的競爭力。

　　外部市場環(huán)境：國際水泥建設市場正處于景氣周期，為公司國際市場的發(fā)展提高了良好的契機。國內水泥消費量正從前幾年的高速增長步入平穩(wěn)增長期階段。

　　差異化競爭優(yōu)勢拉動國際業(yè)務突飛猛進：價格優(yōu)勢和產業(yè)鏈優(yōu)勢，和國際競爭對手之間形成了一定的差異化競爭優(yōu)勢，很好劃分了各自的目標市場，未來水泥技術裝備研發(fā)制造水平和市場品牌認可度將成為公司繼續(xù)擴大國際市場分額的關鍵。

　　國際業(yè)務毛利率將逐步提升：公司的水泥技術裝備研發(fā)制造水平在收購天津院以后得到加強，有助于國際項目裝備國有化率的提高；合同報價有一定的提升空間；國際工程的經驗積累，管理水平的逐步提高，有助于增強成本的控制能力。

　　綜合費用控制能力還有一定的提升空間：綜合費用率呈現(xiàn)出逐年走低的趨勢，說明公司的費用控制能力良好，長遠來看，隨著公司國際市場運作熟悉程度和項目管理效率的提高，未來綜合費用率還會有一定的下降空間。

　　風險提示：國際項目施工風險和匯率風險

　　盈利預測和投資建議：預計07-09年的主營業(yè)務收入將分別達到130億元、150億元和170億元，相應每股收益為1.63元、2.24元和2.69元，認為給予25-30倍的市盈率較為合理，對應08年EPS2.24元的合理股價應在56-67.2元之間，估值中軸在61.6元，較目前價位還有17%的升幅空間，故給予“推薦”評級。

　　國內資源整合增強公司市場競爭力

　　2006年底，公司收購天津水泥工業(yè)設計研究院和中國建材裝備公司65%的股權。

　　天津院是國內首家開發(fā)設計新型干法水泥生產線的企業(yè)，是國內最大的水泥工程設計和專業(yè)裝備研發(fā)制造企業(yè)，此次收購實現(xiàn)了強強聯(lián)合和資源優(yōu)化配置，完善了公司在水泥工程建設的產業(yè)鏈，增強了核心競爭力；有利于加快提升公司水泥技術裝備研發(fā)制造水平；有利于提高國內市場占有率，增強國際市場的競爭力。

　　中國建材裝備公司是水泥工程建設行業(yè)的窗口企業(yè)，專業(yè)從事建材機械成套設備供應、國際工程總承包、國內外工程及機電設備招標代理、產品銷售代理等業(yè)務。在國內外建材工程市場上具有一定的資源和影響力，此次收購有利于提高中材國際的國際市場分額，進而提升公司整體業(yè)績。

　　國際水泥建設市場正處于景氣周期

　　近年來全球經濟的穩(wěn)定增長帶動了水泥消費量的平穩(wěn)增長，世界水泥消費量(中國以外)由2001年的10.2億噸增到2006年的13.1億噸，增長了28.4%，年復合增長率達到5%。近年來中東地區(qū)、東南亞地區(qū)、非洲地區(qū)和俄羅斯基礎建設投入加速，水泥消費量增長較快，和歐美等發(fā)達地區(qū)，舊水泥生產線的擴建、改建，拉動了水泥建設市場的發(fā)展。

　　中東地區(qū)國家近年來各項基礎設施大量建設，水泥需求特別旺盛，已經成為新增水泥需求量最大的地區(qū)之一，除已經簽約正在建設中的16條線外，到2010年還有15-20個水泥建設項目，將新增產能5000萬噸。

　　東南亞地區(qū)近年來經濟發(fā)展迅速，水泥需求較旺，預計2010年以前水泥需求的增長每年將達10%以上，目前已有近10個水泥項目正在建設或擬啟動之中，2010年前還有8個4000噸/日項目擬談判簽約。需新增水泥產能5000萬噸。

　　美國的水泥生產線大多建于上個世紀70、80年代，近年來擴建、改建水泥生產線項目較多，同時也有部分新建水泥生產線項目，預計到2010年將完成技改投產的生產線有12條，擴建新線投產的有9條，新建廠投產的有9座，新增產能2800萬噸。

　　預計到2010年，世界水泥消費量(中國以外)將達到14億噸，新增水泥產能12000-13000萬噸，水泥建設市場的投資將達到140億美元。

　　差異化競爭優(yōu)勢拉動國際業(yè)務突飛猛進

　　在于國際市場競爭中，公司合同報價要比競爭對手低10%-20%，具有一定的價格競爭優(yōu)勢，同時公司擁有完整的水泥工程建設產業(yè)鏈，可以提供設計、設備采購和安裝和土建施工全面的服務。價格優(yōu)勢和產業(yè)鏈優(yōu)勢，和國際競爭對手之間形成了一定的差異化競爭優(yōu)勢，很好劃分了各自的目標市場，在04、05年國際業(yè)務的訂單量取得了巨大突破，市場占有率一度高達30%，和國際龍頭企業(yè)FLS并駕齊驅，公司的異軍突起，打破了長期以來由少數(shù)企業(yè)(FLS、KHD、ysius)壟斷國際市場的格局。

　　07年上半年新簽訂的國際業(yè)務訂單達到8.27億美元，預計全年的訂單量將達到15億美元，將超過05年12億美元訂單量。目前公司的市場占有率在20%左右，未來水泥技術裝備研發(fā)制造水平和市場品牌認可度將成為公司繼續(xù)擴大國際市場分額的關鍵，預計公司國際市場的占有率將穩(wěn)定在20%-30%之間，國際業(yè)務訂單量增長將從前幾年的爆發(fā)式增長逐漸進入平穩(wěn)增長階段。

　　國際業(yè)務毛利率將逐步提升

　　與國際競爭對手相比，公司業(yè)務的毛利率要低于國際競爭對手，其主要原因是公司的合同報價要比競爭對手低10%-20%；同時在進入國際市場初期，公司為了保證工程質量、打響國際知名度，提高了工程設計標準，加大了業(yè)務成本；設備制造能力尚存不足，國際工程的設備外購比例占到一半左右。

　　在收購天津院后，公司的水泥技術裝備研發(fā)制造水平得到加強，未來國際項目裝備國有化率會逐步提高；隨著品牌的市場認同度的提高，公司的經營策略會從初期的“薄利多銷”向“優(yōu)質優(yōu)價”轉變，合同報價有一定的提升空間；國際工程的經驗積累，管理水平的逐步提高，有助于增強成本的控制能力；因此我們認為未來公司的國際業(yè)務的毛利率將會逐步提升。

　　國內水泥建設市場受水泥需求自然增長和產能升級雙重因素拉動

　　目前我國的水泥消費量正從前幾年的高速增長步入平穩(wěn)增長期，2006年我國的水泥消費量10.7億噸，預計到2010年水泥年消費量將達到12億噸，保持3%年增長率。

　　我國的水泥行業(yè)是一個高能耗行業(yè)，其消耗的煤炭占國內煤炭消費總量的15%，水泥綜合能耗高出世界先進水平40%。根據“十一五”規(guī)劃要求，水泥行業(yè)節(jié)能降耗目標為在“十五”的基礎上下降25%，每年平均下降5%左右，結構調整、技術改造以及淘汰落后產能，以先進的新型干法水泥生產線來替代落后的立窯和其他旋窯水泥生產線，是水泥行業(yè)節(jié)能降耗的主要途徑。

　　2006年我國新型干法水泥的產量突破5億噸，產量占比達到46%，發(fā)改委在《水泥工業(yè)產業(yè)發(fā)展政策》和《水泥工業(yè)發(fā)展專項規(guī)劃》中明確提出，到2010年，我國將累計淘汰落后產能2.5億噸，新型干法水泥產量比重從現(xiàn)在的46%提升到70%，以2010年12億噸水泥年需求量計算，新型干法水泥的產量將達到8.4億噸，將新增產能3.4億噸。2006年共投產77條新型干法生產線,對應新型干法熟料產能8447萬噸,折算成水泥產能約1.1億噸。在水泥需求量不斷增長的情況下，預計未來幾年新增新型干法水泥產能將保持在06年的水平上，新增1億噸以上的產能，相當于年增50條5000噸/日的水泥生產線的產能。

　　國內市場以發(fā)展高端項目和總承包項目為主

　　由于國內水泥建設市場的規(guī)范化程度較低，(墊資施工和工程尾款回收不暢)，同時國內水泥企業(yè)在工程承包上更傾向于工程分包，在公司國際化戰(zhàn)略的背景下，業(yè)務重心已經轉向國際市場，公司國內市場項目的選擇空間加大，以發(fā)展高端項目和總承包項目為主。2005年公司國際市場訂單取得突破性進展達到12億美元，同期國內業(yè)務訂單量有所下滑，受此影響2006年國內收入同比下降了8.44%，為27.64億元，但國內業(yè)務的毛利率同比上升近一個百分點達到12.78%。

　　以公司在國內絕對領先的市場競爭力優(yōu)勢來看，國內市場訂單量主要取決于公司整體項目建設力量和國際業(yè)務的訂單情況，在收購天津院以后，公司整體項目建設力量得到加強，未來國內市場訂單量會保持一定增長，從目前國內訂單的情況來看，公司國內業(yè)務訂單已經出現(xiàn)了恢復性增長。

　　風險提示

　　國際項目施工風險

　　隨著公司和國際競爭對手在技術裝備研發(fā)制造水平的差距不斷縮小，公司會向國際市場的高端項目發(fā)展，而這些項目對公司的技術水平和管理能力的要求更高，一時的管理缺失可能造成個別項目的盈利水平的下降，進而影響公司業(yè)績。

　　匯率風險

　　公司05、06年的匯兌損益分別為1486萬元和2073萬元，對EPS的影響分別達到0.089元和0.123元，07年5月18日，央行放寬了人民幣匯率浮動區(qū)間，從千分之三擴大到千分之五，人民幣升值的速度可能因此加快，從而加大對公司業(yè)績的影響。

　　盈利預測及估值

　　盈利預測

　　公司03-06年新簽合同總額分別為49億元、69億元、118億元和175億元。到2006年底，公司正在執(zhí)行的未完成合同約225億元(包括天津院32億元，裝備公司24億元)，07年上半年，新簽訂合同約85億元，考慮到公司收購天津水泥工業(yè)設計研究院和中國建材裝備公司，市場競爭力得到提升，同時國際水泥建設市場正處于景氣周期，國內市場的訂單量出現(xiàn)了恢復性增長，我們預計07-09年，公司的新簽合同總額(包括天津院和裝備公司)將分別達到180億元、200億元和210億元，水泥工程1=2年建設周期，新簽合同將在未來1=2年內逐步釋放。預計07-09年的主營業(yè)務收入將分別達到130億元、150億元和170億元，相應每股收益為1.63元、2.24元和2.69元，業(yè)績預測的主要假設包括：

　　08年兩稅合并后所得稅降到25%

　　綜合毛利率小幅上升，預計07-09年毛利率分別為10.8%、11%和11.2%。

　　估值及投資建議

　　我們選取在建筑各子行業(yè)中居于龍頭地位的個股進行估值比較，08年的市盈率平均水平在29倍，認為給予25-30倍的市盈率較為合理，對應08年EPS2.24元的合理股價應在56-67.2元之間，估值中軸在61.6元，較目前價位還有17%的升幅空間，故給予“推薦”評級。