西北水泥的相對價值更加凸顯
我們07年7月中期策略《成長決定投資價值/估值界定安全邊際》首次建立“區(qū)域成長空間、競爭與集中程度”邏輯構(gòu)建“全國經(jīng)營組合”、“區(qū)域龍頭組合-賽馬實業(yè)、天山股份、青松建化”。在08年6月中期策略以“成本轉(zhuǎn)嫁能力邏輯”繼續(xù)推薦“區(qū)域龍頭組合”。
我們《前5月水泥毛利率：整體向好、區(qū)域分化》率先“指出賽馬實業(yè)、天山股份、祁連山08年中期毛利率相對更有市場環(huán)境支撐”，事實印證了我們判斷?！皡^(qū)域龍頭組合”相對其他水泥股現(xiàn)階段相對價值更加凸現(xiàn)的核心邏輯是成本轉(zhuǎn)嫁了成本獲得毛利率提升。
08年前5個月新疆、寧夏、甘肅毛利率同比增加8.1、3.9、4.2個百分點，而同期全國僅增加0.8個百分點，其中部分省區(qū)如浙江、江蘇、湖南毛利率下降0.3、0.1、0.6個百分點。這在東部中部省份因煤炭價格大幅上升導(dǎo)致水泥毛利率下海背景下顯得尤為可貴。
6月底新疆、寧夏、甘肅煤炭價格為197、433、400元/噸，分別較07年底上升16%、22%、54%；而同期秦皇島山西優(yōu)混煤826元/噸、同比上升64%。煤炭價格推動水泥價格上升。煤炭價格絕對值低、相對漲幅小是“區(qū)域龍頭組合”毛利率獲得提升的核心原因。
需求快速增長是獲得轉(zhuǎn)嫁能力的核心原因。前6個月新疆、寧夏、甘肅水泥產(chǎn)量同比增長25%、27%、8%，比上年同期增加14、12、-6個百分點；固定資產(chǎn)投資增速分別為28%、54%、31%，高于全國27%的增速。而同期全國水泥產(chǎn)量同增9%、下降7個百分點。
另外一個核心原因是該區(qū)域相對更具有價格影響力、競爭相對緩和。新疆、寧夏分別有52、28家水泥企業(yè)，企業(yè)年平均生產(chǎn)規(guī)模27、31萬噸，高于全國平均規(guī)模(24萬噸)。天山股份占新疆產(chǎn)量50%，賽馬實業(yè)占寧夏產(chǎn)量47%，而全國前10大僅有20%份額。
從緊縮調(diào)控對房地產(chǎn)影響進(jìn)而影響水泥需求看，上述地區(qū)影響明顯小于全國其他地區(qū)。新疆、寧夏、甘肅房地產(chǎn)投資/固定資產(chǎn)投資分別為11%、15%、12%，遠(yuǎn)低于浙江(31%)、江蘇(29%)、全國(23%)。因此在緊縮背景下受地產(chǎn)影響最小，基礎(chǔ)設(shè)施比重大。
從未來產(chǎn)能投放看，新疆、寧夏、甘肅前5個月水泥行業(yè)完成投資同增134%、-23%、-10%，低于全國(56%)；前5個月水泥行業(yè)計劃投資同增303%、3%、1193%，而全國為70%。產(chǎn)能投放壓力小于全國，但新疆因07年同增431%，09年壓力要大于寧夏。
綜上所述，在緊縮政策和煤炭價格上升持續(xù)背景下，“區(qū)域龍頭-天山、賽馬、青松”區(qū)域相對價值格外凸顯，絕對價值充分體現(xiàn)有賴于行業(yè)整體反轉(zhuǎn)。行業(yè)周期和煤炭價格是潛在風(fēng)險。
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