繼今年上半年交出的一份令人滿意的成績(jī)單后，水泥行業(yè)龍頭海螺水泥（00914-HK）再接再厲，10月24日交出一份超出市場(chǎng)預(yù)期的三季度銷售業(yè)績(jī)報(bào)告。根據(jù)港交所披露，海螺水泥在三季度的銷售情況似乎并未受周期淡季影響，反而獲得了同比增長(zhǎng)111.20%的歸母凈利潤(rùn)207.16億，該指標(biāo)增速比起上半年的92.68%要高。

　　淡季不淡，控本能力更進(jìn)一步

　　作為水泥行業(yè)傳統(tǒng)淡季，海螺水泥在今年三季度的業(yè)績(jī)亮點(diǎn)除了表現(xiàn)在大增的歸母凈利潤(rùn)上還主要表現(xiàn)其進(jìn)一步優(yōu)化的控本能力上。中金公司隨后發(fā)表研究報(bào)告稱，海螺水泥在第三季無(wú)論在銷量還是噸毛利上均表現(xiàn)強(qiáng)勁，具體表現(xiàn)為其水泥及熟料綜合銷量約7690萬(wàn)噸，同比增加6.8%，該增速高于行業(yè)同期同比增速3.9%。而另?yè)?jù)中國(guó)水泥協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至9月底華東地區(qū)（海螺水泥重點(diǎn)布局的“大本營(yíng)”）高標(biāo)號(hào)水泥均價(jià)升至477.86元/噸，同比提高105.71元/噸（或41%），單價(jià)季節(jié)性回調(diào)有限，兩大重要因素促使海螺水泥自產(chǎn)自銷噸毛利達(dá)至146元/噸，同比增長(zhǎng)88%。

　　而海螺水泥在季報(bào)內(nèi)亦指出，供給側(cè)改革帶來(lái)的售價(jià)上漲以及集團(tuán)銷量的上升，聯(lián)合帶動(dòng)集團(tuán)第三季的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)及歸母凈利潤(rùn)方面分別同比增加148.42%、148.96%、150.19%和151.43%。

　　在銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，海螺水泥在今年三季度再一次降低其期間費(fèi)用率至6.12%，較上年同期下降4%百分比，表現(xiàn)繼續(xù)優(yōu)秀，費(fèi)用把控能力進(jìn)一步增強(qiáng)。近年來(lái)海螺水泥平均期間費(fèi)用率在10%左右，四年間在2016年三季度出現(xiàn)小幅上漲這完全是得益于海螺水泥獨(dú)特的T型戰(zhàn)略的成功。海螺水泥另外指出，今年三季度錄得的同比增加80.27%的研發(fā)費(fèi)用乃用于耐火材料等新產(chǎn)品研發(fā)上。

　　在現(xiàn)金流方面，海螺水泥依然維持“現(xiàn)金牛”的屬性，截至三季度末的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)糁低仍黾?34.28%至206.38億。中金公司預(yù)計(jì)全年自由現(xiàn)金流約250億，對(duì)應(yīng)FCF回報(bào)率近15%。假如2018年分紅比例與2017年持平（40.1%），則到2018年末股息收益率約7%，分紅收益率具備吸引力。

　　另外，海螺水泥在三季度中的預(yù)付款項(xiàng)余額較年初上升256.64%，而合同負(fù)債余額也由年初的0上升至56.90億元，預(yù)收款項(xiàng)余額由年初的21.44億元降至為0，公司解釋這主要是因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)銷量增長(zhǎng)，銷售和采購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致預(yù)收貨款和預(yù)付貨款增加。由于水泥行業(yè)具備產(chǎn)銷供需的周期屬性，預(yù)計(jì)該部分增減不會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐蛇^(guò)大影響。
　　原材料開(kāi)發(fā)和產(chǎn)品運(yùn)輸聯(lián)動(dòng)模式的T型戰(zhàn)略

　　從煤炭、石灰石的采購(gòu)到原料的制作，從提效到控費(fèi)，在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的成熟行業(yè)內(nèi)，成本控制是王者長(zhǎng)居王者之位的核心武器。對(duì)海螺水泥來(lái)說(shuō)，供給側(cè)改革帶來(lái)的漲價(jià)優(yōu)勢(shì)行業(yè)內(nèi)各家均沾、同一區(qū)域內(nèi)出廠價(jià)并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)的情況下，海螺水泥高出行業(yè)平均10%以上銷售凈利率完全得益于海螺水泥的核心競(jìng)爭(zhēng)力——T型戰(zhàn)略。

　　T型戰(zhàn)略即是指在石灰石資源豐富的長(zhǎng)江沿岸地區(qū)興建、擴(kuò)建熟料生產(chǎn)基地，在沿海無(wú)資源、但水泥市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū)低成本收購(gòu)小水泥廠，并改造成水泥粉磨站，就地生產(chǎn)水泥最終產(chǎn)品。所謂“T”，一橫代表沿海，一豎代表長(zhǎng)江，這一戰(zhàn)略令海螺水泥得以占據(jù)水道運(yùn)輸來(lái)形成低物流成本優(yōu)勢(shì)，也是令其在赴港上市初期得以在水泥廠林立的市場(chǎng)謀得一席之地的重要因素。

　　海螺水泥的前身是籌建于改革開(kāi)放之初（1978年）的寧國(guó)水泥廠。據(jù)公開(kāi)報(bào)道稱，寧國(guó)水泥廠在1993年到1996年間每年的水泥銷售量為120萬(wàn)至150萬(wàn)噸，占據(jù)當(dāng)時(shí)華東地區(qū)（主要是上海市）水泥市場(chǎng)份額的50%以上。但1997年以后，由于“根據(jù)地”地理位置優(yōu)越，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始從長(zhǎng)江中下游往上游遷移，令“土皇帝”寧國(guó)水泥廠被逼“出走”。

　　很快海螺水泥就采取了“以退為進(jìn)，外圍包抄”的戰(zhàn)略部署來(lái)反擊。它開(kāi)始展開(kāi)在上海周邊中小型水泥廠的收購(gòu)行動(dòng)。這些小型的水泥企業(yè)要么是年產(chǎn)量?jī)H在20萬(wàn)噸左右，要么是因環(huán)保問(wèn)題被政府勒令停產(chǎn)。寧國(guó)水泥廠將這些水泥廠改造成粉磨廠，例如90年代改建而成的張家港水泥有限公司、上海海螺水泥有限公司和南通海螺水泥有限公司等。根據(jù)2018年中期報(bào)告中企業(yè)環(huán)保及排污情況中不完全統(tǒng)計(jì)，海螺水泥旗下有98家水泥廠，這些分布在港口附近、擁有碼頭和船只的水泥廠，成為海螺水泥T型戰(zhàn)略一個(gè)又一個(gè)的“據(jù)點(diǎn)”。

　　但這僅僅是降低成本的第一步。第二步，海螺水泥利用沿長(zhǎng)江水運(yùn)來(lái)的熟料和當(dāng)?shù)氐幕旌喜牧夏ブ瞥伤噤N售。T型戰(zhàn)略之所以被業(yè)內(nèi)稱為“難以復(fù)制”的模式，是因?yàn)楹Ｂ菟嗤瑫r(shí)也搶先一步取得采礦權(quán)。由于礦山資源有限，一般大型礦山采礦權(quán)30年，小型也有10年之久。

　　目前海螺水泥的總市值超過(guò)2000億，按照太平洋證券的測(cè)算，海螺水泥手里的礦山資源價(jià)值超過(guò)400億元，這數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2017年年報(bào)所示的礦山開(kāi)采權(quán)所得的40.93億，如果海螺水泥利用該資源來(lái)鋪展骨料項(xiàng)目，進(jìn)入混凝土行業(yè)，將進(jìn)一步優(yōu)化上下游的產(chǎn)能——而年報(bào)顯示，海螺水泥確有這部分的打算和生產(chǎn)線收購(gòu)進(jìn)展，中報(bào)內(nèi)顯示骨料產(chǎn)能提升6.92%。疊加今年三季度的控本數(shù)據(jù)，海螺水泥對(duì)長(zhǎng)江流域的治理有方，今日之翹楚地位原早在上世紀(jì)90年代就埋下伏筆。
　　次于塔牌集團(tuán)的噸期間費(fèi)用

　　瘋狂而迅速的擴(kuò)張一直是海螺水泥占領(lǐng)市場(chǎng)屢試不爽的殺手锏。上海一役，海螺水泥意識(shí)到地理選址之于企業(yè)生產(chǎn)何其重要，從而開(kāi)始有意識(shí)地進(jìn)行布局式收購(gòu)，其于2017年設(shè)立、并購(gòu)、增資的項(xiàng)目共有7項(xiàng)，截至三季度又添加項(xiàng)目5項(xiàng)，海螺水泥以同樣“撿現(xiàn)成”的方式從未停下其擴(kuò)張的步伐；海螺水泥預(yù)計(jì)，2018年將新增熟料產(chǎn)能約360萬(wàn)噸、自產(chǎn)自銷水泥產(chǎn)能約1480萬(wàn)噸、骨料產(chǎn)能1450萬(wàn)噸，商品混凝土產(chǎn)能120萬(wàn)立方米。

　　另一個(gè)令同行感到恐懼的事實(shí)是，海螺水泥生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率位居行業(yè)前列。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，海螺水泥在2017年噸產(chǎn)品期間費(fèi)用僅為25元/噸，僅高于塔牌集團(tuán)（002233-SZ），其中噸管理費(fèi)用11.7元/噸，處于低水平，而它的噸財(cái)務(wù)費(fèi)用受益于低負(fù)債率，僅為0.7元/噸，遠(yuǎn)低于10元/噸的上市公司平均水平。

　　塔牌集團(tuán)與海螺水泥銷售費(fèi)用之間的變化，主要來(lái)自包裝運(yùn)輸費(fèi)，其背后的原因是塔牌集團(tuán)因深耕粵東區(qū)域市場(chǎng)而來(lái)的緊湊的布局，對(duì)立足全國(guó)，放眼海外的海螺水泥來(lái)講不現(xiàn)實(shí)。2010年塔牌集團(tuán)噸包裝運(yùn)輸費(fèi)比海螺水泥高6元/噸，但到了2016年卻比海螺水泥低3元/噸（注意：在2016年海螺水泥的期間費(fèi)用率有所上漲），包裝運(yùn)輸費(fèi)變化的原因在于從原材料、燃料的上游到下游市場(chǎng)之距離遠(yuǎn)近來(lái)看，塔牌集團(tuán)的運(yùn)輸半徑要比海螺水泥的小。

　　作為及一個(gè)集礦山開(kāi)采、碼頭運(yùn)營(yíng)、水泥熟料、骨料及混凝土為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈建材集團(tuán)，三季度業(yè)績(jī)已經(jīng)顯示海螺水泥又達(dá)新高度。其競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自于其市場(chǎng)洞察力和區(qū)域布局能力；軟實(shí)力則是經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)和資本運(yùn)作能力的成果。從一到兩年的維度來(lái)看水泥價(jià)格之于公司業(yè)績(jī)影響，確有驅(qū)動(dòng)；但把時(shí)間拉長(zhǎng)，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還得取決于自身經(jīng)營(yíng)策略優(yōu)劣。瑞信報(bào)告預(yù)期，內(nèi)地建筑業(yè)放緩將使2019年至2020年的水泥價(jià)格受壓，水泥需求預(yù)計(jì)將分別按年下跌3%和2%，而華東地區(qū)受到的影響最大。截至昨日(25日)收盤，水泥板塊股價(jià)普遍下跌，其中海螺水泥報(bào)38.8港元，跌幅2.14%。