國泰君安：著眼需求分析 緊盯政策變化
本篇報告行業(yè)內(nèi)創(chuàng)新性的從細分行業(yè)、相關產(chǎn)業(yè)鏈、宏觀政策、省區(qū)差異4個角度對水泥需求做了詳盡的拆解，在新增供需邊際和水泥煤炭價格差基礎上，立足于地產(chǎn)開工、CPI、貸款增速三個貫穿始終的邏輯解構(gòu)和預判對水泥需求、盈利的規(guī)律性和動態(tài)邏輯框架，所作宏觀地產(chǎn)假設前提變化則結(jié)論按邏輯路徑順勢變化。
按照對2003-2006、2007-2009年兩輪周期水泥需求與地產(chǎn)開工、CPI、貸款增速的規(guī)律性，管樁、挖掘機產(chǎn)量邏輯上等同于、效果上遠好于地產(chǎn)開工，1季度承壓，水泥需求增速或最快明年6月，最慢明年10月左右開始轉(zhuǎn)暖回升，宏觀和地產(chǎn)政策有擾動并最終決定拐點。預期水泥需求2012年增加7%，下半年好于上半年。
水泥完成投資連續(xù)12個單月負增長，水泥新開工投資連續(xù)5個月正增長，潛在投資增速有回升跡象。預期2011-12年新增干法熟料產(chǎn)能分別為1.9、1.3億噸左右。今明兩年合計增幅最少的為江蘇、安徽、廣東、浙江、湖北、吉林、遼寧、山東等地。2012年產(chǎn)能增加少的地方為東北三省、湖北、河北、寧夏等地區(qū)。
2003年以來水泥價格、水泥煤炭價格差盈利，與貸款增速、房地產(chǎn)投資增速在大部分時間保持了大概率的方向一致性，2010年以來的區(qū)間背離主要因為供給端受限所致。價格協(xié)同區(qū)域華東盈利處歷史高位，河北、寧夏和陜西或現(xiàn)底部跡象。若12年需求低于5%或淘汰落后低于3000萬則明年邊際肯定為負值概率相當大。 CPI通脹初期受益盈利和PE增加股價上升，在CPI過來臨界點之后受制緊縮政策壓制股價開始下跌。貸款與地產(chǎn)投資增速對股價的影響邏輯類似于對盈利的影響邏輯，水泥煤炭價格差與股價更緊密相關因為所有指標最終通過盈利影響股價。明年上半年地產(chǎn)開工銷售有變差趨向，關鍵看供給端和宏觀政策能否起反沖作用。
考慮增發(fā)攤薄2012年動態(tài)PE低于10倍的是海螺、江西、冀東、亞泰、華新水泥。2012年噸市最低的企業(yè)為冀東、江西、祁連山、華新、賽馬。冀東水泥2008年宏觀調(diào)控噸EV最低值405（最低PE為15倍）元木有跌破當時重置成本（400元左右），目前EV/2012年產(chǎn)量=429元（幾近重置成本、2012年動態(tài)PE為9倍）。
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