觀點(diǎn)簡(jiǎn)述

  2015年水泥行業(yè)虧損面加大，區(qū)域分化顯著，但整體仍保持盈利（全行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額329.70億元，同比下滑57.94%）。從目前已披露凈利潤(rùn)變動(dòng)幅度的16家上市水泥企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，上市公司業(yè)績(jī)普遍下滑，凈利潤(rùn)同比下滑幅度超過(guò)80%。

  需求低迷導(dǎo)致的水泥價(jià)格下跌為企業(yè)虧損主因，一方面，虧損企業(yè)所處地區(qū)主要分布于東北（亞泰集團(tuán)）、西北（青松建化、天山股份）和華北（冀東水泥）區(qū)域，需求大幅下滑導(dǎo)致區(qū)域景氣度惡化明顯；另一方面，虧損企業(yè)噸水泥完全成本均較高，在行業(yè)下行期盈利弱化明顯。關(guān)注需求下行期企業(yè)所處區(qū)域景氣度及成本控制水平。

  未來(lái)短期內(nèi)，預(yù)計(jì)水泥價(jià)格仍將低位徘徊，關(guān)注3~4月份需求恢復(fù)情況。政策預(yù)期方面，預(yù)計(jì)供給側(cè)改革對(duì)行業(yè)供需格局改善有限，水泥行業(yè)去產(chǎn)能或?qū)⒁蕾囀袌?chǎng)化手段出清，關(guān)注以中建材和中材集團(tuán)整合為代表的水泥行業(yè)兼并重組進(jìn)程。

  上市公司業(yè)績(jī)大幅下滑，區(qū)域分化顯著，但行業(yè)整體仍保持盈利

  根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年全國(guó)水泥企業(yè)虧損面達(dá)34%，同比小幅上升，其中表現(xiàn)最差的西北、華北區(qū)域虧損率分別高達(dá)52.7%和52.3%，華東、中南區(qū)域表現(xiàn)相對(duì)較好。從盈利規(guī)模來(lái)看，2015年行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額329.70億元，同比下滑57.94%，但仍保持盈利狀態(tài)，其中華東和中南是對(duì)全國(guó)水泥利潤(rùn)貢獻(xiàn)最大的兩個(gè)區(qū)域（2015年兩大區(qū)域合計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額約340億，超過(guò)全行業(yè)利潤(rùn)總額），東北、西南、西北均維持微利狀態(tài)，華北是唯一出現(xiàn)虧損的區(qū)域，2015年虧損總額達(dá)42億元。

  據(jù)中債資信不完全統(tǒng)計(jì)，在A股、H股上市的26家水泥企業(yè)中，已發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的共計(jì)23家，我們對(duì)目前已披露凈利潤(rùn)變動(dòng)幅度的16家企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行了匯總分析，其中首虧6家，盈利預(yù)減10家。上市公司業(yè)績(jī)普遍下滑，加之部分水泥企業(yè)2014年僅實(shí)現(xiàn)微利，凈利潤(rùn)同比下滑幅度超過(guò)80%。

  需求低迷導(dǎo)致的水泥價(jià)格下跌為企業(yè)虧損主因，關(guān)注需求下行期企業(yè)所處區(qū)域景氣度及成本控制水平

  從上述16家企業(yè)公布的業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，虧損前三位企業(yè)分別為：冀東水泥、青松建化和天山股份，從企業(yè)披露的虧損原因來(lái)看，主要系需求低迷導(dǎo)致水泥價(jià)格大幅下跌。具體看，虧損企業(yè)所處區(qū)域主要分布于東北（亞泰集團(tuán)）、西北（青松建化、天山股份）和華北（冀東水泥）區(qū)域，2015年上述區(qū)域水泥需求分別下滑21.08%、14.36%及6.71%，跌幅位列全國(guó)六大區(qū)域前三；需求下滑導(dǎo)致供需矛盾凸顯，水泥價(jià)格進(jìn)入下行通道，2015年上述區(qū)域水泥價(jià)格同比分別下降16.15%、10.44%和15.12%。

  基于“供需決定價(jià)格方向、協(xié)同決定彈性”的原則，結(jié)合各區(qū)域供需基本面以及中債資信前期水泥區(qū)域調(diào)研中所了解的部分大企業(yè)競(jìng)合意愿來(lái)看，我們對(duì)2016年各區(qū)域景氣度的排序?yàn)椋喝A東 > 中南 > 西南 > 東北 > 華北、西北。其中，華北區(qū)域需求大幅下滑，區(qū)域協(xié)同較差，以冀東水泥為代表的區(qū)域企業(yè)更傾向于以價(jià)換量，保證市場(chǎng)份額，較差的競(jìng)爭(zhēng)秩序?qū)ξ磥?lái)價(jià)格走勢(shì)形成制約；西北區(qū)域產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，企業(yè)間協(xié)同難度大，且未來(lái)新疆產(chǎn)能仍待出清、整合，甘肅仍有新增產(chǎn)能投放預(yù)期，對(duì)水泥價(jià)格形成壓制；東北區(qū)域協(xié)同基礎(chǔ)尚可，但需求大幅下滑使得產(chǎn)能利用率降至65.21%，區(qū)域企業(yè)噸水泥折舊攤銷成本較高導(dǎo)致盈利弱化。關(guān)注上述三北地區(qū)景氣度變化對(duì)區(qū)域水泥價(jià)格，進(jìn)而對(duì)區(qū)域企業(yè)盈利的影響。

  此外，在行業(yè)下行期，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力主要在于其成本控制水平，我們關(guān)注水泥企業(yè)的完全成本，其綜合反映了企業(yè)的裝備水平（平均單線產(chǎn)能規(guī)模較大的企業(yè)噸水泥制造成本偏低）、產(chǎn)能利用情況（產(chǎn)能利用率偏低將導(dǎo)致噸水泥固定成本特別是折舊攤銷費(fèi)用上升）和期費(fèi)控制水平（一般高杠桿企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用偏高）。從已公布業(yè)績(jī)預(yù)告的6家虧損企業(yè)來(lái)看，各企業(yè)2014年噸水泥完全成本較高（除冀東水泥外完全成本均超過(guò)200元/噸），其中青松建化、天山股份主要受所處新疆地區(qū)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩影響，企業(yè)開工運(yùn)轉(zhuǎn)不足，產(chǎn)能利用率偏低導(dǎo)致噸水泥折舊成本較高；亞泰集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿和債務(wù)負(fù)擔(dān)處于行業(yè)很重水平，導(dǎo)致噸水泥財(cái)務(wù)費(fèi)用較高；冀東水泥噸水泥制造成本雖處于同行業(yè)較好水平，但較高的折舊及財(cái)務(wù)費(fèi)用導(dǎo)致其完全成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不明顯。關(guān)注需求下行期上述成本較高企業(yè)的盈利弱化情況，以及其進(jìn)而對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流和償債指標(biāo)表現(xiàn)的影響。

  短期內(nèi)水泥價(jià)格仍將低位徘徊，供給側(cè)改革預(yù)計(jì)對(duì)行業(yè)供需格局改善有限，關(guān)注產(chǎn)業(yè)整合進(jìn)程

  展望2016年，基于中債資信對(duì)房地產(chǎn)、基建和民用投資三方面的預(yù)判（參見《中國(guó)水泥行業(yè)2016年展望》），預(yù)計(jì)水泥需求將繼續(xù)小幅下降；行業(yè)產(chǎn)能利用率將進(jìn)一步下滑，但供求關(guān)系出現(xiàn)邊際弱改善，行業(yè)弱平衡有望區(qū)域性重構(gòu)；景氣度回升程度主要取決于區(qū)域主導(dǎo)企業(yè)價(jià)格策略。

  從2016年初的需求和價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，1月至2月中旬，受傳統(tǒng)淡季及春節(jié)長(zhǎng)假影響，全國(guó)水泥P·O42.5均價(jià)較2015年末繼續(xù)下探，其中華東水泥市場(chǎng)需求繼續(xù)下降，為全國(guó)水泥價(jià)格下滑主力；中南、西南深入淡季，價(jià)格繼續(xù)穩(wěn)中有跌；三北市場(chǎng)總體平穩(wěn)運(yùn)行，水泥需求、銷量接近低谷，錯(cuò)峰生產(chǎn)基本落實(shí)，價(jià)格無(wú)明顯波動(dòng)。未來(lái)短期內(nèi)，北方（特別是東北）水泥市場(chǎng)受低溫天氣影響，停窯仍將持續(xù)，華北京津冀地區(qū)和南方市場(chǎng)需求恢復(fù)緩慢，加之部分地區(qū)企業(yè)為搶占有限需求主動(dòng)下調(diào)部分產(chǎn)品價(jià)格，預(yù)計(jì)短期內(nèi)水泥價(jià)格仍將低位徘徊，關(guān)注3~4月份需求恢復(fù)情況。

  供給側(cè)改革政策預(yù)期方面，雖然中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過(guò)?！弊鳛?016年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)，但從相關(guān)配套政策來(lái)看，去產(chǎn)能將主要在鋼鐵和煤炭?jī)蓚€(gè)行業(yè)率先開啟，且在資金層面并無(wú)明確對(duì)水泥行業(yè)的支持（財(cái)政部設(shè)立工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金將主要用于解決鋼鐵和煤炭行業(yè)去產(chǎn)能人員安置問(wèn)題），預(yù)計(jì)水泥行業(yè)去產(chǎn)能將依賴市場(chǎng)化手段出清，持續(xù)時(shí)間或較長(zhǎng)，短期內(nèi)對(duì)行業(yè)供需格局改善有限，故目前我們對(duì)行業(yè)供需關(guān)系的預(yù)判仍將集中于需求端表現(xiàn)。

  此外，八部委出臺(tái)16項(xiàng)舉措推動(dòng)金融支持工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、降本增效，對(duì)建材等行業(yè)中產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)力、有市場(chǎng)、有效益的優(yōu)質(zhì)企業(yè)繼續(xù)給予信貸支持，促進(jìn)工業(yè)企業(yè)兼并重組，整體看水泥行業(yè)整合預(yù)期加強(qiáng)，區(qū)域集中度或?qū)⑦M(jìn)一步提升。以中建材和中材集團(tuán)整合預(yù)期為例，雖然二者水泥業(yè)務(wù)重合區(qū)域較小，但預(yù)計(jì)整合完成后江蘇、湖南、江西等市場(chǎng)重疊省份CR3有望提高5個(gè)百分點(diǎn)或以上。關(guān)注以中建材和中材集團(tuán)整合為代表的水泥行業(yè)兼并重組進(jìn)程對(duì)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局帶來(lái)的影響，以及整合后可能出現(xiàn)的關(guān)閉落后產(chǎn)能（去產(chǎn)能）對(duì)區(qū)域供需格局帶來(lái)的影響。