我們認(rèn)為，國內(nèi)水泥上市公司靜態(tài)估值水平已基本回歸合理，而水泥行業(yè)短期合理動(dòng)態(tài)P/E在13倍左右，建議重點(diǎn)關(guān)注海螺水泥、華新水泥。 

　　處于階段性景氣周期的底部區(qū)域 

　　發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)及我們城市化推進(jìn)速度表明，若按人均消費(fèi)水泥累積達(dá)到20－22噸的時(shí)候才達(dá)到峰頂，那么中國水泥消費(fèi)的峰頂預(yù)計(jì)在2015－2018年期間出現(xiàn)。因此，我國水泥行業(yè)仍具有十年以上的增長期。 

　　但是，水泥行業(yè)是一個(gè)與宏觀經(jīng)濟(jì)走向、固定資產(chǎn)投資變動(dòng)密切相關(guān)的行業(yè)，因而宏觀經(jīng)濟(jì)走向的周期性必然導(dǎo)致水泥行業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性。自1987年以來，我國水泥行業(yè)經(jīng)過了兩輪比較大的景氣周期，兩次的景氣高峰分別出現(xiàn)在1992年和2004年初，本輪宏觀調(diào)控政策的出臺(tái)使得水泥行業(yè)的景氣度呈回落走勢(shì)。 

　　我們認(rèn)為目前基本處于階段性景氣周期的底部區(qū)域，這種狀況至少會(huì)持續(xù)到今年年底或明年年初，至于何時(shí)走出低谷關(guān)鍵在于本輪宏觀調(diào)控何時(shí)結(jié)束、宏觀經(jīng)濟(jì)何時(shí)開始走向新一輪經(jīng)濟(jì)上升周期?；谖覀儗?duì)宏觀調(diào)控后續(xù)措施及延續(xù)效應(yīng)的判斷，預(yù)計(jì)新一輪的景氣周期將在明年中期后隨著宏觀面的轉(zhuǎn)暖而開始。 

　　優(yōu)勢(shì)水泥企業(yè)將在競(jìng)爭(zhēng)中勝出 

　　從國家的角度來看，由于水泥屬于能耗高、環(huán)境污染嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)，而大型企業(yè)技術(shù)先進(jìn)，因此在資源利用、環(huán)境保護(hù)方面明顯優(yōu)于中小企業(yè)。水泥產(chǎn)業(yè)在各國都呈現(xiàn)出寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局，我國水泥產(chǎn)業(yè)的集中度仍然偏低。因此，我們認(rèn)為在未來3－5年內(nèi)，水泥行業(yè)中的大型企業(yè)將加快對(duì)中小企業(yè)兼并收購步伐，逐步整合區(qū)域市場(chǎng)，以進(jìn)一步獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在水泥行業(yè)的收購兼并過程中，“石灰石資源、市場(chǎng)份額及有效的產(chǎn)能擴(kuò)張”是具備收購能力的水泥企業(yè)所重點(diǎn)關(guān)注的。 

　　當(dāng)前水泥行業(yè)供過于求，加上宏觀調(diào)控，水泥價(jià)格低位徘徊，而生產(chǎn)成本卻日益高企，不少水泥企業(yè)特別是中小企業(yè)都陷入經(jīng)營危機(jī)，這為行業(yè)整合提供了契機(jī)。一方面，規(guī)模小、工藝落后、環(huán)境污染嚴(yán)重的企業(yè)將逐步淘汰出局，另一方面，優(yōu)勢(shì)企業(yè)根據(jù)其發(fā)展定位，選擇適合自身發(fā)展的目標(biāo)公司進(jìn)行收購兼并，實(shí)施低成本擴(kuò)張。在這個(gè)過程中，具備收購兼并能力，尤其是擁有“規(guī)模優(yōu)勢(shì)＋區(qū)位優(yōu)勢(shì)”的水泥企業(yè)將是我們重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。 

　　合理動(dòng)態(tài)P/E在13倍左右 

　　美國紐約證券交易所主要的水泥上市公司P/B與ROE指標(biāo)有著比較密切的關(guān)系，一般ROE指標(biāo)越高，相應(yīng)P/B也越大。當(dāng)前紐約交易所8家水泥上市公司的ROE平均為13.57％，P/B平均2.08倍，而國內(nèi)13家水泥上市公司ROE平均為7.2％，P/B平均為1.18倍，兩者的綜合水平已基本接近。同時(shí)，兩者的EV/EBITDA　指標(biāo)也已基本接近。我們認(rèn)為國內(nèi)水泥上市公司的靜態(tài)估值水平已基本回歸合理。 

　　對(duì)于國內(nèi)水泥行業(yè)的估值，我們認(rèn)為，首先，由于國內(nèi)水泥行業(yè)的長期成長性好于國外水泥企業(yè)，因此，長期估值要給予一定的溢價(jià)；其次，水泥作為一個(gè)周期性明顯的行業(yè)，公司業(yè)績(jī)將與其所處的景氣周期有著密切的關(guān)系，因此，對(duì)于短期估值而言，要充分考慮水泥行業(yè)所處的周期，如果處于景氣周期下滑階段，則不應(yīng)該享有溢價(jià)，甚至要略低于國外估值水平。 

　　2005年紐約證券交易所主要水泥上市的動(dòng)態(tài)P/E在10－20倍之間，平均P/E為13.44倍。我們認(rèn)為國內(nèi)水泥行業(yè)在宏觀調(diào)控及行業(yè)景氣度不斷下滑的情況下，再結(jié)合其上、下游行業(yè)的合理動(dòng)態(tài)P/E水平(目前上游煤炭的合理動(dòng)態(tài)PE在9倍左右、下游房地產(chǎn)、工程建筑的合理動(dòng)態(tài)P/E在14倍左右)，我們認(rèn)為國內(nèi)水泥行業(yè)短期合理動(dòng)態(tài)P/E在13倍左右。 

　　我們根據(jù)水泥行業(yè)基本面的分析，并綜合考慮目前主要水泥上市公司的動(dòng)態(tài)P/E，P/B與ROE，以及全流通預(yù)期對(duì)水泥上市公司合理價(jià)格的影響等，我們建議重點(diǎn)關(guān)注海螺水泥和華新水泥。 

　　海螺水泥(600585):2000年－2004年，公司主營業(yè)務(wù)收入年均增長達(dá)到62％，凈利潤年均增長達(dá)81％，遠(yuǎn)高于水泥板塊主營業(yè)務(wù)收入年均增長37％、凈利潤年均增長27％的水平，體現(xiàn)出公司超出尋常的成長性。自去年二季度以來，在宏觀調(diào)控效應(yīng)的作用下，公司短期發(fā)展受制于水泥價(jià)格的下滑以及煤、電價(jià)格上漲的不利影響，公司業(yè)績(jī)環(huán)比逐季下滑，預(yù)計(jì)2005年公司業(yè)績(jī)將出現(xiàn)大幅度下滑達(dá)50％，目前股價(jià)并未完全反應(yīng)業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)變化的預(yù)期，因此，給予短期“中性”、長期“推薦”評(píng)級(jí)。 

　　華新水泥(600801):2000年－2004年，公司主營業(yè)務(wù)收入年均增長達(dá)到41％，而凈利潤年均增長達(dá)79％，高于水泥板塊主營業(yè)務(wù)收入年均增長37％、凈利潤年均增長27％的水平，體現(xiàn)出公司良好的成長性及優(yōu)異的獲利能力。長期看，華新水泥憑借著良好的成長性及優(yōu)異的管理能力，將成為中國最具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的水泥企業(yè)之一，因此，長期給予“推薦”評(píng)級(jí)。但短期來看，2005年公司業(yè)績(jī)將出現(xiàn)大幅度下滑已成定局，目前股價(jià)并未完全反應(yīng)業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)變化的預(yù)期，故短期給予“中性”評(píng)級(jí)。